Le comportement de l’indice CAC40 est-il rationnel pendant cette crise du Covid19 ?

par Alex Carré de Malberg, associé fondateur d’Alexander Partners

Les prévisions des consensus d’analystes sont très optimistes sur l’effet de la crise Covid19, et indiquent que le CAC40 devrait déjà se situer dans une fourchette 7100-7800. 
Le niveau actuel de 4400 suppose un scénario de crise en U avec impacts sur CA et marge modérés, résorbés totalement dès 2022 en ligne avec les annonces d’impacts de résultats du T1 2020.
Les impacts du lent déconfinement et de l’arrêt des aides exceptionnelles ne semblent pas être intégrés, ni tout autre évènement ayant des conséquences sur les résultats des sociétés du CAC40.
Alexander Partners anticipe un ajustement de l’indice vers les 3300-3700 d’ici quelques mois.

Résumé

Les marchés boursiers ont globalement chuté en France depuis l’apparition du virus. L’indice CAC40 qui avait dépassé 6000 points en Février 2020, lors de l’annonce des résultats 2019 des sociétés de l’indice, a chuté brutalement jusque 3632 (18 Mars 2020) pour revenir autour de 4400 ces dernières semaines. 

Depuis, les sociétés annoncent leur résultats du premier trimestre 2020, avec prise en compte pour les groupes d’une part pour la quote part de leurs activité exposée à la Chine, de l’impact de la crise Covid depuis fin Janvier, et d’autre part pour le reste (Europe/US/Japon) de l’impact de cette même crise uniquement depuis mi-Mars, soit 1/8ème de la période.

Les banques centrales, les banques (qui ont fortement augmenté leurs provisions en prévision de l’augmentation probable du taux de défaut sur leurs encours de prêts historiques) et les gouvernements font feu de tout bois pour éteindre l’incendie en repoussant (d’un an minimum et jusqu’à 5 ans) pour les sociétés (et les employés) les impasses de trésorerie, en particulier en France au travers du mécanisme du PGE. Le fabuleux coussin du chômage partiel en France, permet aux entreprises de nécessiter des financements d’urgence moindre (vs. leurs homologues Europe/US), mais creuse le déficit, ce qui, à terme pèsera sur le niveau d’attractivité de la France, et le niveau de vie de nos futures générations.  Nous pouvons dés lors rester sereins, l’indice CAC40 n’est pas prêt de subir le « choc » de l’indice WTI du cours du pétrole et passer en territoire « négatif ».

D’après les publications des analystes recensées sur les sites de trading en ligne, le consensus indiquerait même que l’indice devrait être aujourd’hui supérieur au niveau des 6000 points si l’on se réfère uniquement aux consensus de prévisions 2021 et 2022, sur la base d’un CMPC (coût moyen pondéré du capital de 6,27%, et d’un coût des fonds propres de 8,53%). Ces publications anticipent une augmentation significative de la marge opérationnelle des composantes du CAC40 : La marge opérationnelle passerait de 11,4% (observée en 2019) à 14,1% (estimée pour 2022).  

Le graphe 1 présente l’anticipation d’indice CAC40, en faisant l’hypothèse d’un taux de distribution de dividende pour 2020 nul, et diminué de moitié en 2021 par rapport au niveau de 2019 (soit 27%) avant de retrouver un niveau normatif en 2022 (soit 54%). Cette anticipation est présentée selon deux hypothèses a) un indice CAC40 valorisé sur un PER constant de 13,6x et b) un indice CAC40 valorisé sur la base d’un multiple de valeur d’entreprise sur le résultat opérationnel (EV/EBIT) constant de 12,6x, soit les niveaux observés à fin Février 2020 sur la base des résultats publiés à fin 2019. [Nota, le niveau de dette nette total du CAC s’élève à app. 50% de la valorisation boursière de Février 2020].

Pour en déduire le niveau auquel l’indice CAC40 pourrait se trouver aujourd’hui l’estimation de l’indice doit donc être actualisée à aujourd’hui sur 2 ans (par rapport aux hypothèses de résultats à fin 2021) ou 3 ans (re : 2022) sur la base du coût des fonds propres. Il en résulterait alors que l’indice devrait être déjà aujourd’hui dans une fourchette entre 7100 et 7800. Même si le marché était sceptique sur les hypothèses à moyen terme des analystes, ne faisant confiance qu’aux prévisions sur l’année 2020 en cours, l’indice CAC40 devrait déjà avoir retrouvé un niveau de l’ordre de 5500 aujourd’hui.

Force est de constater, que d’une part les analystes semblent dans l’ensemble plutôt optimistes (ce qui se traduit par la publication de recommandations d’achat de titres) et/ou qu’il est plus que probable d’autre part, qu’ils n’ont pas actualisé récemment leurs prévisions compte tenu de la crise Covid19. Les acteurs les plus informés sur le marché, qui publient des notes de recherche détaillées sur les entreprises ne sont donc pas d’une grande aide aujourd’hui pour nous éclairer sur le niveau du CAC40.

Si les prévisions financières sur l’année 2020 seront significativement inférieures aux résultats obtenus en 2019, et que les valorisations restaient à iso-multiple, alors l’indice CAC40 aurait dû chuter beaucoup plus. Avec une baisse de CA moyen de 15%, et un niveau d’absorption des charges de 66% (au travers des charges variables d’une part et des mécanismes de soutien, dont le chômage partiel d’autre part), alors chaque 3€ en moins de CA se traduit par une baisse de 1€ d’EBIT. Sachant que le CAC40 dans sa globalité affiche une marge d’EBIT de 11,4% en 2019, la marge d’EBIT 2020 devrait ressortir à 7,5%. Dès lors à iso-multiple EV/EBIT de 12,6x, le CAC40 devrait s’établir à 2086 en Avril 2021, en faisant l’hypothèse que les PGE d’une durée initiale d’un an ou dettes nouvelles levées seraient remboursés en totalité.

Cette vision « court termiste » est erronée, car le marché anticipe le rebond à partir de 2021 à des niveaux de résultats plus comparables à ceux de 2019. Les consultants parlent de crise en V, U ou L.

Nous avons illustré ci-dessous ces trois profils : V (résultats 2021 égaux à 2019), U (2022 égaux à 2019, et une année 2021 avec un CA à mi-chemin entre 2019 et 2020 et une marge d’EBITDA redressée au niveau de 2019) et L (2021 avec un CA à mi-chemin entre 2019 et 2020, et une marge d’EBITDA à mi-chemin entre 2019 et 2020 ; les résultats post 2021 ayant vocation à rattraper 2019, au rythme d’une progression de l’indice CAC40 de 10% /an). Selon ce dernier scenario, il faudrait app. 5-6 ans pour retrouver le niveau de Février 2020, soit la durée maximale aujourd’hui des PGE mis à disposition par la BPI et les banques, ou la durée de la récession ayant suivi la crise de 1929.

Ainsi, pour chaque scenario l’indice CAC40 prévisionnel d’Avril 2022 (sur la base des résultats publiés 2021) ou d’Avril 2023 peut être actualisé à aujourd’hui ainsi :

  • V: 5188 (2021 & 2022 – retour à niveau Fev 2020 actualisé).
  • U : 4619 (2021) ou 4960 (2022 – retour à niveau Fev 2020 actualisé).
  • L : 3777 (2021) ou 3972 (2022). Scénario retour à niveau Fev 2020 au bout
  • V : 5188 de 5-6ans.

Rappelons que ces résultats pour les scenarii en U ou en L sont très dépendants des hypothèses de perte de CA sur 2020 d’une part et du coefficient d’absorption de ces pertes d’autre part.

  1. Pour une perte de CA de 25% sur 2020 (et le même coefficient de 66%), les mêmes prévisions de CAC40 ressortent à :
    • U : 3798 (2021) ou 4960 (2022 – retour à niveau Fev 2020 actualisé)
    • L : 2395 (2021) ou 2793 (2022). Scénario retour à niveau Fev 2020 au bout de 5-6ans.
  2. Pour un coefficient d’absorption de pertes de 50% uniquement, et le même décrochage de CA de 15% sur 2020, les mêmes prévisions de CAC40 ressortent à :
    • U : 4489 (2021) ou 4960 (2022 – retour à niveau Fev 2020 actualisé)
    • L : 2826 (2021) ou 3161 (2022). Scénario retour à niveau Fev 2020 au bout de 5-6ans.

Avec un niveau de CAC40 autour de 4400, le marché semble croire : a) à un scenario en U, avec un niveau de perte de CA et marge sur 2020 plutôt raisonnable en 2020 (en ligne avec les annonces de chute d’activité sur le premier trimestre 2020), et b) à un retour au niveau pré crise COVID en 2022.

Nonobstant tout évènement international ou national externe additionnel (eg crise alimentaire, baisse forte et durable de la consommation, instabilité politique ou grèves en France, etc..), ou l’apparition de la deuxième vague du virus, l’impact du lent déconfinement sur les niveaux de CA sur le reste de l’année 2020 et l’arrêt des mesures exceptionnelles d’aide (eg chômage partiel) mises en place pendant la période de confinement qui influent sur le coefficient d’absorption, devraient dégrader significativement les prévisions de résultats 2020, le niveau de leur remontée attendue en 2021, et les capacités des composantes du CAC40 à retrouver en globalité une situation normale en 2022.

Un décrochage de l’indice CAC40 de l’ordre de 15% à 25% (700 à 1100 points) vers une fourchette 3300- 3700 au cours des prochains mois est donc très probable. Ce scenario anticipé par Alexander Partners correspond à un scénario « LU » – mix de scenario U et de scénario L sur une durée de retour au niveau preCOVID étalée sur trois ans à minima.